Casas de Empeño en Reino Unido (#3)
RFX.L - Ramsdens Holdings PLC (III) - FY'2024
DISCLAIMER: Nada de lo escrito en “Swearengen Enterprises” es una recomendación de compra o venta de ninguna empresa. Este artículo es de carácter didáctico y no constituye ninguna recomendación de inversión. Por favor, haz tu propia investigación. Mi análisis podría ser totalmente incorrecto y la renta variable puede tener retornos negativos. Puedo tener, o puedo no tener cualquiera de las acciones mencionadas en la publicación.
Esta semana (14 de Enero de 2025) Ramsdens Holdings (RFX.L) presentó los resultados completos del año fiscal 2024. Esta es una actualización de los artículos presentados comentando la empresa y sus resultados pasados, y que recomiendo leer si estás interesado en ella:
1. Resultados
El año fiscal 2024 ha ido extremadamente bien para “Ramsdens”. Si ya el primer semestre fue bueno, este segundo ha tenido una mejora sustancial en el segmento de joyería, y buen crecimiento en los otros tres segmentos, con la compra de oro siendo la división estrella gracias a la subida del precio del oro. Empezamos viendo los ingresos divididos por segmentos y por semestres:
Foreign Currency Exchange (+6.3% en H2, +5.7% en el año completo): La parte de cambio de divisa sigue con su crecimiento moderado, y es lo que se debería seguir esperando. Hay un incremento en el total de divisa intercambiada durante todo el año (423 millones frente a 408 millones en 2023), pero el valor medio por transacción baja a 406 libras frente a las 446 libras del año pasado. Las compras de moneda han caído en número, valor total y transacción media. Esto indica que los clientes están gastando casi toda su moneda extranjera en las vacaciones y no cambian de nuevo a libras. Además, debido a una ligera reducción en margen, debido al mix de divisas, los ingresos por compra de FX han caído sobre un 13%. Comentan que la temporalidad existente, con más ingresos en la segunda parte del año, se está suavizando y notan que la gente va de vacaciones en cualquier momento del año.
Pawnbroking (+9.6% en H2, +12.9% en el año completo): En empeños tenemos un crecimiento alrededor del doble dígito, tanto en el semestre como en el año completo. Se ha estado tolerando un cierto retraso en los pagos de intereses de clientes en dificultades financieras, y se ha tratado con ellos para que realicen reducciones de su capital en préstamo, en caso de que necesiten más tiempo para repagar. El nuevo sitio web ha sido lanzado en Noviembre 2024, y por ejemplo, provee acceso para repagar los créditos a los clientes cuando mejor les convenga. En cuanto al “loan book”, ha vuelto a crecer con respecto a finales de 2023 (+4.1%) y también con respecto al primer semestre del año (+2.2%), pero si que se ve una desaceleración del crecimiento, ya que el cliente inmobiliario que hizo default durante el primer semestre ya no está más en el libro, como podemos ver en la reducción desde los 1.21 millones de H1’24 hasta los 0.882 millones actuales de “past due loan book”, por lo que básicamente podemos decir que el “loan book” se ha mantenido plano con respecto al primer semestre. En la conferencia de resultados, comentaron que en Q1’25, el “loan book” está creciendo en torno al 2%-2.5%, es decir, crecimientos bajos en comparación con los de 2022 o 2023:
Loan Book de Ramsdens Holdings - Fuente: Estados financieros de Ramsdens Holdings Jewellery Retail (+3.1% en H2, +6.4% en el año completo): Pese al inicio lento de H1’24, que incluía Black Friday, Navidad o Enero, las ventas de H2’24 han sido más fuertes, tanto en tienda como online. En la parte online, el 65% de las ventas han sido relojes premium, mientras que en tiendas, los relojes han sido un 38%, la joyería de segunda mano un 34% y la joyería nueva un 28%. Ha habido una presión inflacionaria significativa debido al incremento del precio del oro, y el precio de todo el inventario ha sido actualizado, manteniendo todavía un buen valor. El ROCE (“Return on Capital Employed”) del inventario de joyería se ha incrementado hasta el 56% frente al 50% de 2023. La página web será refrescada en 2025, ya que los ingresos del sitio web son todavía bajos en comparación con otros sitios web de joyerías, y es una oportunidad de crecimiento. Para el año fiscal 2025 se espera una mayor inversión en inventario de joyería, ya que se han identificado ciertas oportunidades durante este 2024. Podemos ver como la parte online ha crecido algo más que el segmento cogiendo el año completo:
Venta en tienda y online del segmento de joyería en Ramsdens Holdings - Fuente: Presentación con inversores de Ramsdens Holdings FY’24 Precious Metals Purchase (+20.8% en H2, +32.4% en el año completo): Sin lugar a dudas el segmento del año para “Ramsdens”. Se tomó ventaja del alto precio del oro y se vendieron más productos por su valor intrínseco, en lugar de reacondicionarlos para vender en tienda. Un precio alto del oro beneficia sustancialmente a este segmento, pero si que hay que comentar que perjudica moderadamente a otros como la joyería y el cambio de divisa. El sitio web independiente para este segmento, que es el que falta con sitio web propio, estará disponible en el Q1'2025.
Other services (-34% en el año completo): Se siguen reduciendo los ingresos derivados de otros servicios de las tiendas. Deberían ir tendiendo a cero.
Pasando al beneficio bruto semestral:
En la parte de cambio de divisa (+4.4% en H2, +4% en el año completo), vemos que el margen se ha reducido algo frente a 2023, debido a esa caída de las compras de divisa que comentamos anteriormente. Además, han tenido un +23% en “click and collect” online para ventas de billetes extranjeros. El servicio de entrega en casa está creciendo, pero sigue siendo un servicio poco usado, y de menor margen debido a la logística necesaria para el envío. Durante los últimos siete años se ha dirigido a los clientes hacia “TorFX” para realizar transferencias internacionales, y tras la autorización de la FCA a “Ramsdens” como institución de pago autorizado, esta tarea se realizará internamente. Finalmente, han emitido 17.000 nuevas tarjetas MasterCard durante el período, para un total de 21.000. En general, todo parecen intentos de la empresa para seguir capturando más intercambio de dinero de sus clientes, aunque deberían ser servicios con menores márgenes que los actuales.
En cuanto a las joyas (+14.7% en H2, +10.1% en el año completo), vemos un incremento de margen, 37.3% tomando el año completo frente al 36% de 2024, que demuestra lo que nos cuenta la empresa de que han conseguido pasar los mayores costes del precio del oro a los consumidores.
Como punto negativo, pese al incremento general en márgenes, está el incremento de costes, con particular énfasis en el gasto en empleados, la subida de la tasa corporativa en Reino Unido y el gasto en energía. Pero pese a que los gastos administrativos suben un +11%, que son la mayor parte de los gastos de “Ramsdens” como vemos en el gráfico de abajo (actualmente un 40.86% de los ingresos), disminuyen su porcentaje sobre los ingresos totales:
Hay que comentar el +30.6% de incremento en impuestos pagados por la empresa, mientras su beneficio operativo antes de impuestos solo se incrementó en un +12.3%. Esto se debe al incremento de la tasa corporativa por parte de Reino Unido. En este caso, los impuestos ya se sitúan en un 3.21% de los ingresos.
En cuanto a los costes financieros, también se han incrementado en un +33%, debido al incremento de la facilidad bancaria que tienen, así como del tipo de interés que han ido pagando. No obstante, en este caso solo supone un 1.15% de los ingresos.
Mirando hacia el futuro, no parece que el aumento de costes vaya a disminuir, sino todo lo contrario:
Los costes de empleados se volverán a incrementar a partir de Abril de 2025. El grupo se rige por el “National Real Living Wage” y este aumentará un +5% con 12.60 libras por hora, lo que nos da subidas por encima de la inflación para los empleados. Además de ello, hay que sumar los mayores costes debidos al aumento del “National Insurance Rate” en Reino Unido y que cifran en otros 0.8 millones por año.
En cuanto a la energía, el contrato de energía fijo fue renovado en Febrero de 2024 por dos años y añadirá otros 0.25 millones de costes extras para 2025.
Comentan la opción de incrementar los precios o la tasa de interés en la parte de empeños para absorber estos mayores costes, pero quieren ser razonables con los clientes para poder mantenerlos, así que irán estudiando como sigue evolucionando esto.
En el informe de los resultados del H1’24, comentaba que la empresa tenía previsto llegar a 170 tiendas a finales de 2024, pero han ralentizado algo esto ya que esperaban una reforma con los nuevos presupuestos del Gobierno británico, para conseguir un mayor ambiente en las calles principales y fomentar la apertura de tiendas retail. Así que finalmente han cerrado el año en 169 (168 propias + 1 franquiciado):
Acaban el año con siete aperturas nuevas y la adquisición de un franquiciado, que ya comentamos en el primer semestre, y que ha permanecido como manager de la tienda.
Han realizado un programa de renovación de tiendas durante el año: nuevas luces LED, suelos modernos y una imagen de marca más fuerte.
Durante lo que llevamos de 2025, ya han abierto una tienda nueva en Grantham en Octubre de 2024. Además, esperan cuatro tiendas adicionales más durante el año. Que ya vemos que el crecimiento se modera con lo que han realizado en 2024.
Finalmente, han trasladado tres tiendas en Scunthorpe, Cumbernauld y Cardiff. Todas estas tiendas ya llevaban más de tres años abiertas, pero han tomado esta decisión para conseguir mejorar los ingresos y por condiciones de las propiedades que tenían.
Y los ingresos medios por tienda también se han visto incrementados sustancialmente (565.000 libras frente a a las 517.000 libras de 2023), gracias a la mayor madurez de las tiendas abiertas durante estos últimos años:
Nos vamos al balance, a ver como se ha traducido todo esto que comentamos:
Lo primero que vemos es que la posición de caja neta de la empresa se ha incrementado por primera vez desde el año fiscal 2020 (7.4 millones frente a los 5.04 millones de 2023). Al moderarse el crecimiento, no hay necesidades de grandes inversiones en nuevas tiendas, joyería o el “loan book” de los empeños, traduciéndose en un aumento de los flujos de caja. No es casualidad que nos tengamos que ir hasta 2020 para ver algo así, ya que fue otro período de racionalización de inventario y poca o nula inversión debido al COVID.
No obstante, vemos que si que hay incrementos en el inventario (joyas por ejemplo) y las cuentas a recibir (“loan book”), que concuerda con ese crecimiento moderado que “Ramsdens” espera para 2025. Comentar que han aumentado su línea de crédito “revolving” hasta los 15 millones (10 millones tenían hasta ahora) y que expirará en Marzo de 2029. Pese a la posición de caja neta, suelen usarla para el cambio de divisa.
Y acabamos revisando los flujos de caja:
Vemos el gran aumento en flujo de caja de operaciones (11.88 millones frente a los 3.28 millones de 2023), y que tiene su razón de ser en esa reducción de las inversiones necesarias.
El CAPEX es algo inferior a 2023, pero se puede decir que bastante plano de un año a otro, y compensándolo con algo más de gasto en adquisiciones con la de este 2024. Han comentado que con el precio del oro donde está, los sitios familiares no están desesperados por vender, así que las adquisiciones serán limitadas en el corto plazo. También se ha comprado un nuevo edificio como sede por 1 millón. Esta compra estará reconocida dentro de los “leases” en el estado de flujos de caja, que ya vemos como se han incrementado hasta los 3.12 millones frente a los 2.04 millones de 2023.
Han tenido muchas preguntas sobre si van a realizar recompras, pero han decidido descartarlo y seguirán repartiendo dividendos, y reinvirtiendo lo restante en el negocio. El dividendo total de 2024 se ha incrementado en un +8%, situando el “payout” en el 43%. La directiva comenta que la intención es ir tendiendo hacia el 50%.
2. Conclusión y evolución en la valoración
La conclusión es la misma que tras el primer semestre, resultados muy sólidos de una empresa con una diversificación de líneas de negocio que parece estar funcionando, que sigue creciendo con cabeza, y la ralentización de ciertos segmentos sirve de prueba de ello, pero que a su vez, debería entregar unos mayores flujos de caja.
No obstante, la valoración sigue en territorio de dígito simple de beneficios, dividendo inicial del 4.7% y un FCF yield de doble dígito, para un buen negocio que sigue creciendo y con buenos retornos sobre el capital:
Estaba revisando la evolución del precio y los parámetros financieros, y pese a que si que ha habido un mínimo “rerating” del múltiplo al que cotiza, el factor especulativo, también ha habido un incremento de los beneficios compensando algo esto. Si que es cierto que durante 2024 ha habido precios bastante por debajo de las 2 libras, y desde entonces si que marcan más de un 30% de movimiento en el precio, pero los múltiplos actuales parecen todavía atractivos, aunque no tanto como en algunos momentos de 2024:
